建筑装饰行业的领军企业之一亚泰转债发行定价及申购建议

问：建筑装饰行业的领军企业之一亚泰转债发行定价及申购建议

来自福建省厦门市的网友晨风南蓉的解答：

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【发行情况】本次亚泰国际总共发行不超过4.80亿元可转债。优配：每股配售2.67元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（4-16周二）股权登记日；T日（4-17周三）网上申购；T+2日（4-19周五）网上申购中签缴款。配售代码：082811；申购代码072811。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.8%，1.2%，1.5%，2.0%，3.0%），到期回售价为112元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债YTM7.40%计算，纯债价值为76.43元，YTM为2.86%。发行6个月后进入转股期，初始转股价17.49元，4月15日收盘价为17.57元，初始平价100.46元。条款方面，15/30+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为15.25%。

【公司基本面】公司是高端星级酒店装饰领域领军企业，以设计品牌CCD为依托，由高级星际酒店室内设计向高品质住宅、写字楼、豪华会所等高端公共建筑装饰领域拓展。公司设计能力强，EPC项目持续推进，获得了瑞吉等国际酒店的认可，在手订单丰富，但2018年应收账款计提减值对公司利润造成了不利影响。2018年业绩快报显示，公司实现营业收入22.47亿元，同比上升23.11%，归母净利润1.17亿元，同比上升8.62%，2018年前三季度毛利率为17.95%。目前公司市值为32亿元左右，PETTM在27.0倍，估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为27%左右，以2019年4月15日正股价格计算的可转债理论价格为107~108元。相对估值法，目前同等平价附近的奇精转债、钧达转债转股溢价率分别为7.93%和8.59%，新上市的中装转债上首日平价为98.88元，转股溢价率为6.93%。考虑到公司当前股价位于面值附近，新券上市首日可以给予一定估值溢价，我们预计亚泰转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为106~108元。综合考虑，预计亚泰转债上市首日价格在107~108元之间。

【申购建议】亚泰国际总股本1.80亿股，前十大股东持股比例75.99%。如果假设原有股东10%参与配售，那么剩余4.32亿元供投资者申购。假设网上申购户数为120万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.036%附近。考虑到公司转债平价处于面值附近，当前市场环境破发概率较低，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

预计亚泰转债上市首日定价区间为107~108元。按照2019年4月15日收盘价计算，亚泰转债对应平价为100.46元。目前同等平价附近的奇精转债、钧达转债转股溢价率分别为7.93%和8.59%，新上市的中装转债上首日平价为98.88元，转股溢价率为6.93%。考虑到公司当前股价位于面值附近，新券上市首日可以给予一定估值溢价，我们预计亚泰转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为106~108元。绝对估值下，理论价格为107~108元。综合考虑，我们预计亚泰转债上市首日的定价区间为107~108元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司主营装饰工程施工与设计，以高级星际酒店室内设计为切入点，逐渐向高品质住宅、写字楼、豪华会所等高端公共建筑装饰领域拓展，具有较强的技术优势。目前公司拥有设计品牌ChengChungDesign(CCD)，获得了瑞吉、丽思卡尔顿、康莱德、洲际等国际酒店的认可，项目网络逐渐向全国拓展，同时积极打开海外市场，在印度、斯里兰卡、菲律宾等地开展业务。另外公司积极推进EPC项目的实施，提高盈利能力。考虑到公司转债平价处于面值附近，当前市场环境破发概率较低，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

发行信息：本次转债发行规模为4.80亿元，网上申购及原股东配售日为2019年4月17日，网上申购代码为“072811”，缴款日为4月19日。公司原有股东按每股配售2.67元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082811”。网上发行申购上限为100万元，主承销商中天国富证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.44亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.20%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为3.00%。转股价为17.49元/股，转股期限为2019年10月23日至2025年4月17日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值112%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于佛山市南海和华希尔顿逸林酒店装修工程、西安洲际酒店项目精装修工程、遵义喜来登酒店装饰工程项目。

高端星级酒店装饰领域领军企业。公司主营装饰工程施工与设计，以高级星际酒店室内设计为切入点，逐渐向高品质住宅、写字楼、豪华会所等高端公共建筑装饰领域拓展，具有较强的技术优势。目前公司拥有设计品牌ChengChungDesign(CCD)，获得了瑞吉、丽思卡尔顿、康莱德、洲际等国际酒店的认可，项目网络逐渐向全国拓展，同时积极打开海外市场，在印度、斯里兰卡、菲律宾等地开展业务。另外公司积极推进EPC项目的实施，提高盈利能力。2018年业绩快报显示，公司实现营业收入22.47亿元，同比上升23.11%，归母净利润1.17亿元，同比上升8.62%，2018年前三季度毛利率为17.95%。

设计业务优势明显，EPC项目持续推进。公司设计业务由公司创始人、国际著名设计师郑忠先生带领，以ChengChungDesign(CCD)品牌为依托，开创特色化的EPC交钥匙项目。公司先后承接了深圳中洲万豪酒店、北京三里屯洲际酒店、杭州泛海美高梅钓鱼台等多个高端星级酒店项目，CCD品牌在国际上获得了多个奖项，在瑞吉、丽思卡尔顿、康莱德、洲际等国际酒店中获得了高度认可。近年来公司设计业务营收提升明显，2018年上半年实现营收1.93亿元，占比为18.27%，同比上升30.37%，高于公司总营收增速。另外，2018年上半年EPC项目贡献收入4.46亿元，占总营收的42.31%，EPC模式目前是公司企业业务承接的主要模式。

在手订单充沛。根据公司披露的装修装饰业务经营情况，2018年各季度公司订单量饱满，其中二季度签订西安洲际酒店项目精装修、会展湾南岸广场酒店精装修及机电工程两个重大合同，合同金额分别为2.5亿元和约1.9亿元。全年工程项目新签订单总金额约20.1亿元，设计项目新签订单总金额约11.04亿元，整体来看公司订单量充足，未来业务及收入前景较好。

计提资产减值准备对利润影响较大，营运能力有所下滑。公司下游客户主要为房地产公司，受政策调控影响，客户支付能力下降。2018年公司拟计提应收款项坏账准备10131.87万元，占2017年归母净利润的比重为94.02%，高额的坏账准备预计将使2018年归母净利润增速放缓。营运能力方面，2017年存货周转率较前两年相比有所提升，但2013年以来应收账款周转率持续下滑。另外公司流动比率略低，流动比率和速动比率虽然均高于1，但近年来呈下滑趋势。

关注股东质押及股份解禁风险。截至2019年3月10日，公司大股东深圳市亚泰一兆投资有限公司和郑虹质押股份数量较高，分别占各自持有股份数的31.43%和96.84%，公司股份质押总数占总股本的比重为18.41%，风险略高。另外，2019年9月9日待解禁股份占公司总股本比重为75%，未来可能对股价形成较大压力。

我国建筑装饰行业仍处于增长态势，龙头企业受益于行业集中趋势。据《2016-2017年中国建筑装饰行业年鉴》，2017年我国建筑装饰行业总产值3.94万亿元，同比增长7.6%，同时全行业企业数量约13万家，较去年减少约0.2万家，行业集中度提高。龙头厂商往往受益于优质客户和先进技术的积累，竞争实力逐渐提升。

公司在建筑装饰行业内体量较小，但盈利情况尚可。目前公司市值为28.94亿元，竞争对手主要有金螳螂、亚厦装饰、广田集团、宝鹰建设和中装建设等。相比之下公司规模较小，但销售毛利率处于行业前列，2018年前三季度销售毛利率仅次于金螳螂。另外公司总资产周转率及估值水平基本与行业均值相当。

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过4.80亿元，将主要用于佛山市南海和华希尔顿逸林酒店装修工程、西安洲际酒店项目精装修工程、遵义喜来登酒店装饰工程项目。